More of the same from the chairman of the Fed

ALAN GREENSPAN is expected to retire as chairman of the Federal Reserve on January fist next year. If so, the speeches he gave on July 20th and 21st (the second after The Economist went to press) will be the last of his so-called "Humphrey-Hawkins" testimonies to Congress. These, by tradition though no longer by statute, take place in February and July. The speeches are named for Senator Hubert Humphrey and Representative Augustus Hawkins, lawmakers who thought that the American people had a right to hear what the man who minds their money is thinking. What did they hear this time?

The economic growth which America is enjoying should be sustained, he said on July 20th, and inflation contained. The Fed raised its forecast of core inflation (1.75-2% this year and next, as measured by the price index for core personal-consumption expenditures) and lowered its forecast of growth (3.5% in 2005 and 3.25-3.5% in 2006), but only by a notch. On interest rates, the chairman simply repeated verbatim what the Fed has said for months: rates will rise at  "a pace likely to be measured".

For many Fed-watchers, it is hard to imagine life after Mr Greenspan. But the chairman himself worries that investors are taking the future too much for granted. They seem sure, for example, that his inflation-fighting spurs will fit comfortably on the heels of his successor. And judging by the price investors are willing to pay for options contracts, which thrive on volatility, they also expect a period of calm in markets for stocks and bonds.

Confident of a tranquil future, investors have been happy to "reach out to more distant time horizons",. Mr Greenspan said. They seem willing to buy long-term instruments without much compensation for the extra uncertainty the far future holds. This fall in the so-called "term premium", Mr Greenspan suggested, may be one reason why long-term interest rates have failed to follow his cues. Yields on ten-year Treasuries were higher in the spring of 2004, before he started raising short-term rates, than they are now, nine rate hikes later.

Because borrowing remains so cheap, the housing market in some regions is now charged with "speculative fervour", Mr Greenspan said. It is not a bubble, please understand, but "froth", which one popular dictionary defines as a collection of. small bubbles, rather than one big one. But
froth, another source points out, can also mean the "foamy slaver sometimes accompanying disease or exhaustion." The prospect that exhaustion might eventually strike overstretched households is still the chief worry hanging over the American economy. Personal saving fell to just 0.5% of disposable income in April and May, the Fed says. Over the past two decades, it has averaged ten times that.

 
From time to time, the Fed will tempt people to do imprudent things, such as spending too much or saving too little, for the good of the economy as a whole. Easy credit was part of a deliberate, and largely successful, strategy to pull the economy out of the 2001 recession. But it has now developed its own momentum, pushed along by factors no one, not even the chairman, fully understands. It is long-term bond yields, and the mortgage rates allied to them, that give the economy its tempo. After almost 18 years in office, the monetary maestro seems to have lost control over these members of his orchestra.

If, If, If....

From The Economist:

'...If the “saving glut” really is here to stay, there are two main possibilities. The first is that America's consumers will continue to barrel along and the imbalances between America and the rest of the world will increase further. The second is that Americans themselves will start saving again, perhaps because the housing market falters.... With the rest of the world still determined to save too, that would send the global economy into a tailspin.... '

From the RGE Monitor:

'...Bernanke -- correctly -- identifies the origins of the world's excess savings in the world's emerging economies. Europe may be stagnant, but European savings more or less match European investment, particularly if you take Eastern Europe into account. Parts of East Asia may be booming, but the booming bits of East Asia (China) still save more that they invest. In the rest of East Asia, there is not so much of a savings glut as an investment dearth; investment fell after the 97-98 crisis, and savings has yet to fall commensurately. The real beneficiaries of China's boom -- the world's commodity exporters -- have generally tended to save rather than spend their windfall. ...'

La BCE sur le mauvais chemin (Traduction partielle de P.-V.)

La Banque centrale européenne a decide que des taux d'intérêts plus élevés constituent la réponse appropriée à la hausse du prix du pétrole. La BCE risque donc de se retrouver coincée, car la logique derrière la hausse des taux d'intérêts de cette semaine implique que d'autres hausses vont suivre : une série d'erreurs en perspective qui peut coûter cher aux économies de la zone euro.

Malgré les affirmations du contraire, aucune banque centrale, y compris la BCE, ne peut se contenter de s'occuper de l'inflation et ignorer ce qui se passe dans le reste de l'économie. Imaginons, juste pour l'exemple, que la stabilité des prix ne puisse être assurée qu'au prix d'un taux de chômage de 30%. Il est certain que personne, y compris la BCE, ne le souhaiterait.

Les défenseurs de la BCE diront qu'une telle issue est purement hypothétique, et qu'elle est même déplacée, car il n'existe pas d'opposition entre la stabilisation de l'inflation et l’ activité économique. La stabilité des prix, diront-ils , réduit les incertitudes, et par conséquent permet aux entreprises et aux individus de prendre les bonnes décisions. Elle s'avère donc positive, pas négative, pour l'activité économique.

Ce raisonnement est correct la plupart du temps. Mais pas tout le temps. Lorsqu'une économie affronte un choc de grande ampleur, comme une brusque augmentation du prix du pétrole, stabiliser l'inflation et maintenir l'activité économique rentrent en conflit, et le travail de la banque centrale s’avere moins evident.

Que signifie la stabilisation de l'inflation dans un tel contexte? Les entreprises répercutent les coûts accrus de l'énergie en augmentant leurs prix. En réaction a ces augmentations de prix, il est naturel pour les salariés de demander une augmentation de leurs salaires. Si la banque centrale veut éviter toute augmentation de l’inflation, elle doit s'assurer que l'effet du “premier round” de l'augmentation des prix de l'énergie sur l'inflation ne viendra pas alimenter de tels effets de “second round” sur les salaires.

Dans un environnement où les gains de productivité et l'augmentation des salaires sont déjà tres faibles, comme c'est le cas en Europe aujourd'hui, obtenir des travailleurs qu’ils renoncent a toute augmentation de salaire risque d’etre tres difficile Pour atteindre son but en termes d'inflation, la BCE risque de devoir augmenter considerablement le chomage.

Y a-t-il une meilleure façon de répondre à un tel choc? La réponse de la théorie monétaire est “oui” : ce qu’il faut faire, c’est de permettre une répercussion partielle de la hausse des prix sur les salaires (pour que les salaires s'adaptent plus progressivement), tout en restant clair sur le fait que les objectifs d’inflation a moyen terme sont inchanges. Une telle politique limite l'augmentation du chômage, au prix d'une inflation plus haute qui ne sera que temporaire.

Alors, pourquoi la BCE prend-elle des mesures plus dures ? Vraisemblablement pour trois raisons :

La premiere est que, pour l'instant, la pression sur les salaires est faible. La BCE ne pense donc pas forcément avoir a augmenter considerablement les taux d'intérêts pour contenir l'inflation. Si ce scénario a lieu, l'impact sur l'activité économique et l'emploi sera minimal.

Cependant, il y a de bonnes raisons de penser que ce scenario est trop optimiste. Ce que nous voyons en Europe aujourd'hui est sans doute plutot un retard d’ajustement que l'acceptation passive des réductions des salaires réels par les travailleurs. La BCE ne devrait pas se faire d’illusions et penser qu'une augmentation limitee des taux d'intérêts suffira. Il y a une bonne chance que pour rester fidèle à sa parole, la BCE soit obligée d'augmenter bien davantage ses taux d'intérêts qu'elle ne l'envisage aujourd'hui.

La deuxième raison est que, si la BCE reste ferme, les travailleurs n'exigeront pas une augmentation des salaires nominaux, car ils comprendront que cela ne pourrait déboucher que sur des taux d'intérêts plus élevés et un plus fort taux de chômage.

Ce raisonnement contient une part de verite: la politique monétaire a probablement un impact sur la négociation des salaires. Mais il ne faut pas trop attendre d'une position ferme de la BCE. Pensez au succès limité qu'elle a remporté lorsqu'elle prêchait une plus grande souplesse du marché du travail : le moins que l’on puisse dire est que le rythme des réformes n'a pas connu d'augmentation impressionnante.

La troisième raison est qu'une inflation plus élevée mettrait en danger la crédibilité de la BCE. Cette raison est, elle aussi, valable : il est de fait essentiel qu’une inflation plus élevée aujourd'hui ne change pas les perspectives de l'inflation à moyen terme.

Adopter la politique appropriée demanderait que la BCE s’explique avec beaucoup de soin. Dans ce domaine, elle peut s'inspirer de ses homologues britannique et américain : la crédibilité ne demande pas de dogmatisme, mais plutôt un objectif clair.

Les enjeux sont trop importants pour être ignorés. En suivant le cours de sa politique actuelle, à moins que le prix du baril ne chute, la BCE risque de se voir obligée d'augmenter les taux d'intérêts de façon substantielle, ce qui provoquera une augmentation du taux de chômage de la zone euro...